科兴制药！二度闯关{港股I}PO：收入增长...
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
近日，科创板上市公司科兴制药再次向港交所递交主板上市申请，由中信建投国际独家保荐，启动第二次A+H股上市进程。招股书显示，公司此次港股IPO募资净额将主要用于创新药及生物类似药研发、引进优质药物、搭建海外营销团队和补充运营资金等方面。
从表面数据看，科兴制药正处于业绩上升通道。2023-2025年，公司营收从12.59亿元稳步增长至15.34亿元；净利润更是从2023年亏损1.9亿元，到2024年盈利3148万元，再到2025年暴增至1.56亿元。然而，在这份看似亮眼的成绩单背后，却隐藏着业绩含金量不足、创新能力薄弱、财务风险积聚等问题。
收入增长乏力，利润靠非经常性损益支撑
2020年12月，科兴制药登陆科创板。上市首年，公司实现营收12.11亿元，归母净利润1.39亿元。然而好景不长，2021年归母净利润便下滑至0.96亿元，同比下降30.67%。2022年和2023年，公司更是连续两年陷入亏损，分别亏损0.90亿元和1.90亿元。
在市场普遍看衰之际，科兴制药却在2024年扭亏为盈，实现归母净利润0.31亿元。2025年，公司净利润更是暴增至1.56亿元，同比增长394.17%。V型反转的业绩表现也成为公司此次港股IPO的核心卖点之一。然而，深入分析其财务数据便会发现，高增长背后实际暗藏水分。
根据年报披露，2025年科兴制药非经常性损益金额高达1.00亿元，占当期净利润的64.1%。其中，仅公允价值变动收益就高达7928.82万元，主要来自公司持有的私募基金投资的账面浮盈。此外，2025年年中，公司转让了子公司同安医药100%的股权，取得投资收益1527.41万元。扣除非经常性损益后，公司2025年净利润仅为5583万元。
从费用端看，2025 年，公司销售费用达 5.74 亿元，占营收比例高达 37.42%。销售费用中，市场推广费和学术推广费占了绝大部分。近年来，国家加大了对医药行业商业贿赂的打击力度，多家药企因商业贿赂问题被查处。科兴制药如此高的销售费用率，其销售模式的合规性或存隐患。
同时，伴随着营收的增长，科兴制药的应收账款也在快速攀升。截至 2025 年末，公司应收账款余额达 6.39 亿元，同比增长27.61%，占当期营收的比例高达 41.7%，应收账款的增速远超营收增速。受应收账款高企的影响，科兴制药的经营现金流持续恶化。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 8602.89 万元，同比下降 19.35%。
结合业务来看，科兴制药目前的收入主要依赖四款上市多年的老产品，包括注射用人干扰素α1b“赛若金”、人促红素注射液“依普定”、人粒细胞刺激因子注射液“白特喜”和酪酸梭菌二联活菌散/胶囊“常乐康”。
然而，相关产品大多已进入生命周期的成熟期甚至衰退期，增长乏力。作为公司第一大收入来源的依普定，2025年实现收入6.45亿元，同比下降1.4%。第二大产品赛若金的表现更为糟糕，2025年收入2.74亿元，同比下降13.4%。白特喜当期实现收入1.46亿元，同比下降8.1%。只有常乐康保持了较好的增长势头，2025年收入1.47亿元，同比增长17.7%。
核心产品增长见顶的同时，公司产品的盈利能力也在持续下滑。招股书显示，科兴制药的综合毛利率从2023年的70.8%降至2024年的68.8%，2025年进一步下滑至63.9%，三年累计下降6.9个百分点。
在国内市场增长乏力的背景下，科兴制药将目光投向了海外市场。2025年，公司海外收入同比增长63.25%。然而，海外业务虽然增长迅速，但盈利能力极低，或难以成为支撑公司长期发展的新增长引擎。
招股书显示，科兴制药海外收入主要来自两款引进产品，即注射用紫杉醇（Apexelsin）和英夫利西单抗（类停）。2025年，两款产品的收入分别为1.67亿元和1.24亿元，合计占海外收入的79.5%。但从毛利率看，白蛋白紫杉醇的毛利率仅为39.5%，类停更是只有5.0%，远低于公司自有产品的毛利率水平。
创新成色不足，在研产品面临红海竞争
对于生物制药企业而言，研发创新是核心竞争力，也是未来持续增长的源泉。然而，科兴制药在研发方面的表现却不尽如人意。财报数据显示，2023年公司研发投入为3.45亿元，占营收比例为27.4%。
然而到了2024年，研发投入骤降至1.68亿元，同比下降51.3%，占营收比例也降至11.9%。2025年，研发投入有所回升，达到1.99亿元，占营收比例为13.0%。其中，2023年的高研发投入主要是因为当年在新冠口服药项目上的集中投入。随着新冠疫情结束，相关项目终止，研发投入便大幅缩水。
值得关注的是，科兴制药近年来不断提高研发投入的资本化比例。2024年，公司研发投入资本化比例为15.52%，资本化金额为0.31亿元。2025年，资本化比例进一步提升至20.63%，资本化金额增至0.52亿元。研发投入资本化比例走高虽然在短期内能够提升业绩，但同时也需警惕未来潜在的减值风险。
从在研管线看，目前科兴制药共有15个在研项目，其中创新药12个，生物类似药3个。从研发进度来看，3个项目处于III期临床试验阶段，1个项目处于II期临床，3个项目处于I期临床，其余8个项目均处于临床前阶段。
其中，3个处于III期临床的项目均为生物类似药或改良型新药，管线厚度和质量或欠佳。例如，GB-K02（聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液）是公司现有产品白特喜的长效版本，GB05干扰素α1b吸入溶液是现有产品赛若金的剂型改良，GB06人生长激素注射液则是一款生物类似药。
从市场角度看，人粒细胞刺激因子注射液早已是一片红海，竞争异常激烈。石药集团百克（山东）、齐鲁制药、恒瑞医药三家合计占据长效市场98.2%的份额，其中石药集团以48.5%的份额位居第一，齐鲁制药为37.6%，恒瑞医药为12.1%。行业马太效应持续强化，新进入者生存空间或将被压缩。
此外，长效G-CSF已经经历了多轮集采降价，价格从最初的每支1600多元降至目前的1295元左右，降幅超过18%。2025年集采续约后，价格虽然降幅收窄，但整体仍呈下降趋势。科兴制药的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液即使成功上市，或也较难取得良好的销售表现。
GB05干扰素α1b吸入溶液是科兴制药另一个处于III期临床阶段的项目，用于治疗儿童呼吸道合胞病毒（RSV）感染，已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单。但儿童RSV感染是一种自限性疾病，大多数患儿不需要特殊治疗即可自愈，临床需求并不迫切。其次，目前市场上已经有多个治疗RSV感染的药物，包括利巴韦林气雾剂、帕利珠单抗等，竞争同样较为激烈。
GB06人生长激素注射液是科兴制药第三个处于III期临床阶段的项目，用于治疗儿童生长激素缺乏症。然而，这个市场同样被少数几家巨头垄断。目前，中国人生长激素市场主要由长春高新、安科生物、联合赛尔三家企业主导，合计占据超过90%的市场份额。其中，长春高新的金赛药业一家独大，市场份额超过70%。
科兴制药的人生长激素注射液距离获批上市至少仍需数年实际，届时市场竞争将更加激烈，且集采的阴影也日益临近。2025年，广东省已经将人生长激素纳入集采，平均降幅超过50%。未来，人生长激素全国集采是大概率事件，价格将大幅下降。科兴制药作为后来者，想要在这个巨头林立的市场中分一杯羹，难度不小。